主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大145k是多少钱，5k是多少钱人民币bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需5k是多少钱，5k是多少钱人民币求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(5k是多少钱，5k是多少钱人民币zhěng)体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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