《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服(二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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